秩序崩坏与黄金豹变

当地时间 2 月 9 日，美国总统特朗普表示，他将于 10 日宣布对所有钢、铝进口加征 25% 的关税。

受此消息刺激，国际金价连续大涨，直逼 3000 美元大关，屡屡刷新历史记录。

很多人问，黄金到底在涨什么？还能涨多高？能否继续买入？

黄金大救赎

黄金，作为货币的历史，源远流长，无限风光。

" 黄金天然是货币 "，这是文学家的表达，经济学家并不是支持这种观点。包括黄金在内的任何货币，都是自发秩序的产物。

黄金在大浪淘沙式的交易中逐渐成为货币，可谓集千万宠爱于一身。人们对黄金的信仰，是历经千百年锤炼与无数人选择的结果。

地理大发现之后，国际贸易交易量迅速增加，黄金的供应量跟不上交易需求。同时，贸易商无法携带大量黄金在全球奔波。于是，西欧兴起的现代银行试图发行一种以黄金为抵押的银行券来帮助贸易商交易与结算。

在英国《皮尔条例》之前，欧美世界不存在中央银行和法定货币，货币都是各大小银行发行的银行券，即私人货币。今天有人觉得不可思议，私人发货币不就乱套了吗？实际上，当时各大银行发行的银行券，都是金本位，以黄金为抵押物。其中，维持与黄金的固定比价和刚性兑付，是银行券信用根本。换言之，当时的金本位银行券本质是黄金，是市场选择的结果。

不过，大大小小私人银行发行的真假难辨的银行券无数，其中不少是非金本位、无抵押物，带来了巨大的混乱和监管费用。金融危机爆发引发了银行学派与通货学派之间的斗争，结果后者获胜。

1844 年，英国皮尔首相推出了《皮尔条例》，这是货币国家化的开端。当时英格兰一共有 279 家私人银行拥有发币权，若银行倒闭则发行额度自然失效，其额度转移到英格兰银行。该条例迫使各私人银行将铸币权让渡给了英格兰银行，相当于确认了英格兰银行的央行地位以及英格兰银行券的法偿货币地位（当时的英格兰银行依然是私人银行）。

从此，金本位从私人银行银行券时代进入中央银行法币时代。

1914 年，一战爆发，英国和法国委托美国来维持国际金本位，即全球黄金标准。刚刚诞生一年的美联储接过重任。随着战事深入，越来越多黄金流入美国，导致黄金贬值、美元升值的压力巨大。此时，美联储选择打破黄金标准，主动让黄金贬值。这一举动打破了市场对黄金的信仰，重创黄金信用和金本位制度。经济学家蒙代尔曾经对美联储在 1914 年打破黄金标准耿耿于怀，他认为美联储此举使得黄金不再被人信任。

二战结束时期，美国等 44 个国家建立了布雷顿森林体系，中国也是创始成员国。布雷顿森林体系也是金本位制度，实施固定汇率，其它成员国货币与美元挂钩，美元与黄金挂钩。成员国确认 1944 年 1 月美国规定的 35 美元一盎司的黄金官价，即每一美元的含金量为 0.888671 克黄金。成员国政府可以拿美元与美联储按此价格兑换黄金，但私人无此权限。

1971 年，黄金大涨，美元大跌，美国黄金告急、无力兑付，尼克松总统采纳了时任副财长保罗 · 沃尔克的方案，宣布关闭黄金兑换窗口。这意味着美元违约，标志着布雷顿森林体系崩溃。

为何崩溃？最清晰的解释是特里芬难题。特里芬教授认为，这个体系存在天然的矛盾，美国无法向其它国家同时出口美元和商品。60 年代开始，美国持续出口美元、进口商品，导致贸易赤字持续扩大，进而冲击美元信用。

对黄金来说，布雷顿森林崩溃带来一个非常严重的后果，那就是黄金作为货币彻底退出了历史舞台。尽管当时不少经济学家呼吁重新回到金本位，重建黄金标准。但是，一去不复返，历史已进入信用货币时代。

换言之，黄金被美元打败了。

千百年的黄金信仰如此不堪一击？实际上，金本位是被市场淘汰的。当年，黄金的供给跟不上国际贸易需求，银行用金本位银行券代之。但是，随着国际贸易与金融交易规模越来越大，金本位银行券的供给无法跟上这一需求，不得不让金本位银行券持续贬值，这是一个削减金本位信用的过程。

这是国家制度对自发秩序的胜利吗？

其实，作为法定信用货币，美元具有法偿属性、强制特征，但本质上还是自发秩序的产物。如果美元大规模超发、并引发大通胀，人们就会选择抛弃美元，用置换黄金、粮食、原油或者其它货币。所以，信用货币失去了黄金硬约束，取而代之的是价格约束。

从 1971 年 8 月 15 日至今，黄金，不再是那个不可一世的货币，转变成一种金融资产。

很多人看过这么一个统计：从 1801 年到 2014 年美国各项资产的投资收益率中，黄金的平均年化收益率只有 0.5%，远不及长期债券的 3.5%、股票的 6.7%。

但是，对黄金来说，这种统计没有意义。历史上，黄金的角色发生过多次变化，定价逻辑也完全不同。

1971 年至今，黄金退化为一种金融资产，这段历史的定价逻辑，对我们有一定的参考价值。整个 70 年代，美国遭遇滞胀危机，美元大战黄金，黄金不落下风。然而，1979 年，曾制定摧毁布雷顿森林体系方案的保罗 · 沃尔克担任美联储主席，他将联邦基金利率拉升至 20%，以暴力抗通胀，美元对黄金发起决战。1982 年四季度，美国大通胀逐渐回落，从此进入大缓和时代。

对黄金来说，这是一场噩梦。这意味着美元作为信用货币彻底替代黄金，成为世界首屈一指的交易与结算货币；而决战败北的黄金被迫沦为了一种金融资产。在大缓和时代，美元强势崛起，美股气势如虹，黄金则进入漫漫熊市。

不过，进入 21 世纪，纳斯达克泡沫崩溃，美联储降息救市，接着 "9 · 11" 事件爆发，美联储大规模降息，并长期维持低利率。

从千禧年开始，黄金迎来大救赎，从 300 美元开始反攻，连涨十年，屡创新高，一举攻占 1800 美元高地；此后回调多年，在 2015 年 1000 美元附近触底反弹，2019 年后连续大涨。

总结，从 80 年代开始，黄金前 20 年熊市，被美元抑制；后 20 年牛市，美联储超量货币供应推动黄金价格上涨。

所以，从 2001 年到 2020 年，黄金的定价逻辑主要是美联储货币政策，美元走弱，黄金走强。

但是，2020 年之后，尤其是 2022 年开始，黄金与美元同时走强，黄金连续创历史新高。黄金定价逻辑再次发生改变。

旧制度崩坏

自 2020 年以来，全球大类资产价格的定价逻辑大变，很多预测模型都失效了，可谓 " 礼崩乐坏 "。

我们知道，黄金有商品属性、货币属性、避险资产属性。黄金作为货币交易在全球货币市场的占比可以忽略不计。黄金作为央行的储备资产，我将其定义为金融资产，而非货币。我们主要看商品和资产这两大属性（需求）。

数据显示，2022-2024 年，在黄金五大需求增量中，占比最大的是珠宝首饰，超过 40%，说明黄金作为消费品是其主要价值支撑，不过近三年首饰需求占比并未明显增加，2024 年因购买力不足和金价上涨中国黄金首饰消费需求下降；金条金币需求占比、技术领域的工业用金需求占比也基本不变，在 2024 年小幅增加。

虽然黄金作为商品（首饰消费 + 工业用金）的需求超过一半，但是新增需求增加不明显，说明这轮金价上涨的推手不是商品需求。

过去三年，黄金新增需求增加最多的是央行净买入，占比较前三年平均翻倍。世界黄金协会的数据显示，2024 年全球央行购金总量达到 1045 吨，占世界黄金交易量（4974 吨）的 21%，规模跟 2019 相比上涨了接近 60%。这是全球连续三年购金总量超过 1000 吨，2022 年、2023 年分别为 1078 吨、1037 吨。

这说明央行是在最近三年国际黄金市场最大的买家，是这轮金价上涨最主要的推动者。

哪些国家的央行在大规模增持黄金？

世界黄金协会提供的 " 报告购金 " 数据显示，2022 年以来买入规模大的央行分别是中国、波兰、新加坡、印度、土耳其，中国央行之前连续 18 个月增持。以中国央行为例，去年，中国前四个月都买入黄金，不过中间停了 6 个月，年底又重启购金。

另外，最近 3 年，央行实际购金数量远高于报告数量，这说明一些央行在偷偷地大规模买金。

为什么这些国家的央行大量增持黄金？

世界黄金协会的调查显示，2023 年央行新增的三大购金理由，分别是对冲地缘风险、担忧系统性金融风险、担忧制裁。

国际地缘政治与国家冲突是金价的主要推升力量。从 2018 年开始，贸易战、疫情、俄乌战争等导致国际地缘政治动荡。尤其是俄乌战争之后，欧美国家对俄罗斯进行全面制裁，除了石油禁运外，还有金融制裁。这让一些新兴国家对以美元核心的金融安全感到担忧，然后加速去美元。

这带来一个直接结果是，中国等新兴央行，为了降低对美元体系的依赖，大量增持黄金、持续减持美债。去美元的最重要的动作之一就是央行降低美元计价资产的储备，增加黄金储备。

这轮地缘政治冲突和国家冲突风险促使中国等央行大规模买黄金。接下来，金价会不会涨关键看国际局势怎么走，其中核心是中美关系。

今年，美国特朗普一上台就向加拿大、墨西哥和中国加关税；随后表示将于 10 日宣布对所有钢、铝进口加征 25% 的关税。

与特朗普第一任执政时期相比，特朗普这次加征关税有两个特点：一是把关税作为外交筹码，要求墨西哥、加拿大等控制非法移民、毒品和管理边境；二是不仅对中国加关税，而是全面开花，发动全面贸易战。

很多人都有疑问，特朗普到底要干嘛？

实际上，在五年前，我就写过文章分析，他主张 MAGA，试图打破之前的国际秩序。这个国际秩序，包括二战后以联合国、北约为核心的国际政治秩序，以及布雷顿森林体系为核心的国际经贸与金融秩序。我们有一门课程叫《国际秩序》讲得非常清楚，有兴趣的社友可以去学习。

联合国一度被寄予厚望，但是如今在国际重大事务上乏力。北约是冷战的产物，如今依然在运行，但是特朗普认为，美国在北约上花费太大，让欧洲国家搭了便车。在乌克兰问题上，特朗普不希望美国继续出大钱，希望欧洲各国的军费开支能够上升到 GDP 的 5%。特朗普近期宣布关闭国际开发署，不希望在对外援助项目继续消耗财政。在国际政治与外交上，特朗普不惜破坏美国与加拿大、欧洲、日本的盟友关系。这对国际政治的稳定构成压力。

这里我们重点讲国际经贸与金融秩序。布雷顿森林体系包括以美元为核心的金本位和固定汇率体系、国际货币基金组织、国际复兴开发银行（世界银行）和关税总协定，其目的是促进外汇自由化、资本自由化和贸易自由化。

其中，以美元为核心的金本位和固定汇率体系避免了战后的国际汇率动荡，但在 1971 年已经瓦解。国际货币基金组织、国际复兴开发银行（世界银行）的运行并未达到预期。关税总协定后来演变为世界贸易组织，这个组织促进了贸易自由化和全球化，中国是这一体系的巨大受益者。

但是，世界贸易组织也存在严重的问题，其规则促进资本、商品的自由化流动，但是忽视人的流动、信息的流动，对劳工、壁垒、环境、腐败、补贴等问题束手无策，同时缺乏有效的仲裁机制解决争端。这种组织某种程度上加剧了全球劳动与资本的收益差距扩大化，同时加大了全球经济结构失衡，其中最突出的是美国与其它国家之间巨大的经常账户失衡。

实际上，2008 年金融危机标志着 1990 年以来的全球化的终结，以及国际经济秩序遭遇挑战。特朗普上台后明确要打破这一秩序，上一任主要是对中国加关税，这一任则是对旧的国际政治、经贸与金融全面发起挑战。深层次的来说，这个世界很多国家之间关系已经到了不得不调整的地步，这就会导致全球经济与政治的不稳定。

所以，旧制度的崩坏及其预期是黄金 " 豹变 " 的主要原因。

超国家资产

国家冲突导致投资者纷纷追逐避险资产，尤其是超国家的避险资产。

假如两个大国发生冲突，可能有输有赢，你的投资策略可以两边押注，也就是做对冲。但是也可能是双输，买哪个国家的资产都不安全，这个时候怎么办？那就买超国家资产。

什么是超国家资产？不受某个国家控制的资产，它的供给、价格或者所有权不受某个国家控制，就是全球市场定价的资产。美债是美国政府发行的，美元是美联储发行的，美股是美元计价的资产，美元发行量对美股美债的价格影响大。

如今超国家资产太少，国际金融市场上认可的主要是黄金和比特币。

中国央行考虑国家冲突的风险选择降低美债持有量，进而选择增持超国家资产。

数据显示，过去 5 年，中国央行一直在减持美债，增持黄金。2019 年 12 月，中国央行持有的美债规模为 10699 亿美元，到 2024 年底下降至 7686 亿美元，减持规模超过 3000 亿美元；同时，中国央行持续增持黄金，黄金储备占外汇储备总额的比例逐步上升到 5.5%。

央行带头买黄金，个人投资者自然就会跟风避险。2024 年，全球金条和金币的交易量没有明显增加，但是，中国市场的交易量大增 20%。除了实物黄金外，黄金 ETF 也是受热捧，中国黄金 ETF 资产管理规模激增 91%。

中国投资者更偏好实物黄金，美国投资者更多购买黄金 ETF。原因是，美国金融资产流动性非常好，实物黄金的交易费用比较高。在中国，近些年随着存款、国债、基金、保险和房地产的投资收益率都有所下降，" 资产荒 " 比较突出，黄金价格上涨吸引资金涌入。尤其是，黄金几乎唯一的国际硬通货，投资者在国际局势动荡下更愿意追逐黄金。实际上，2024 年，国内收益率最高的资产就是黄金。

特朗普将贸易战升级全面贸易战，从而推高全球供应链成本和通胀率，投资者担心持有货币贬值，纷纷买入黄金避险。特朗普宣布对三个国家加关税，宣布对所有钢、铝进口加征 25% 关税，这些消息都刺激了金价上涨。

除了黄金，比特币也是一种超国家资产。可以说，比特币是典型的超国家资产，其特点是去中心化、超国家化，被认为是 " 数字黄金 "。

当国际局势动荡和国家冲突加剧时，投资风险偏好就会下降，投资者对高风险资产（如股票、房地产）的配置意愿降低，转而增持黄金、比特币等超国家避险资产。所以，最近几年，黄金和比特币的价格双双大涨。如果国家冲突降温，比特币与黄金存在一定的竞争关系。如果国家冲突加剧，二者都受益。当然，比特币的价格走势更为复杂。

黄金价格还会继续上涨吗？

关键看国家冲突是否加剧。从目前来看，特朗普执政以及推动的全球意识形态右转，将加剧旧秩序崩溃，国际经济与政治不确定性定然增加。

未来四年，重点看这几点：

第一，俄乌战争能否结束。

特朗普曾夸下海口，上任将解决俄乌战争，但这事并不容易。如果以四年为计，这场战争应该会结束，但以什么方式结束不好预测。

第二，全球贸易战是否爆发。

之前，特朗普宣布对墨西哥、加拿大和中国加征关税，前两者选择对美国妥协，因此避免了贸易战。这让很多人意识到，关税是特朗普的外交筹码，全面贸易战未必开打。但是特朗普近期又宣布将推出对所有国家实施的对等关税计划。

按照税率来衡量，特朗普政府可能对墨西哥、中国、日本、韩国、越南、印度、巴西加征关税。如果有一半的国家选择不妥协，这意味着大规模贸易战将爆发。反过来说，如果有些国家愿意配合降低对美关税，这又能够促进整体关税税率下降。